文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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